Bonos Duales CER-TAMAR: Estrategia de Cobertura en el Horizonte Financiero Argentino

La reciente licitación del Tesoro argentino, bajo la dirección del equipo económico de Luis Caputo, ha introducido nuevos bonos duales CER-TAMAR en el mercado, ampliando una curva de instrumentos que ya capta el interés inversor. Estos títulos, con vencimientos hasta junio de 2030 (TXMD8, TXMD9 y TXMJ0, sumados a los ya existentes TXMJ8 y TXMJ9), representan una innovación en la deuda en pesos, combinando ajuste por inflación (CER) y una pata atada a la tasa mayorista (TAMAR). Su aparición se da en un contexto económico singular para Argentina: desinflación gradual, tasas reales como eje de la estrategia oficial y una creciente atención al calendario electoral de 2027, que podría anticipar escenarios de mayor rigidez monetaria para asegurar la estabilidad cambiaria. Este análisis consolidado explora las perspectivas de dos influyentes casas de bolsa, Criteria y Bull Market, sobre la conveniencia y el posicionamiento estratégico de estos nuevos instrumentos.

Mecanismo Híbrido: Doble Protección ante la Incertidumbre

La característica definitoria de los bonos duales es su mecanismo de pago al vencimiento: el inversor recibe el mayor valor entre el capital ajustado por CER o el capital devengado a la tasa TAMAR capitalizable. Este diseño híbrido no busca reemplazar a los bonos CER tradicionales ni a los de tasa fija pura, sino ofrecer una cobertura única en un entorno de incertidumbre económica. La lógica es clara: mantener la protección inflacionaria como piso, pero añadir la capacidad de capturar rendimientos superiores si la tasa mayorista excede a la inflación, un escenario plausible ante una política monetaria restrictiva.

Expertos de Criteria, en un informe liderado por Gustavo Araujo, head de research, interpretan estos bonos como CER con una opción TAMAR. Esta opcionalidad, aunque implica una ligera resignación de la tasa CER directa – traduciéndose en rendimientos iniciales más bajos que los bonos CER comparables sin esta cláusula –, se presenta como un seguro valioso. La firma argumenta que esta propuesta es atractiva en una economía que busca la desinflación, con tasas nominales aún elevadas y una necesidad gubernamental de preservar la estabilidad cambiaria mediante condiciones monetarias más exigentes.

Criteria: La Apuesta por las Tasas Reales Positivas

Criteria analiza el rendimiento de los duales en tres escenarios macroeconómicos:

Escenario 1: Tasas Reales Negativas. Con inflación anual del 30% y TAMAR promedio del 22%, la pata TAMAR no superaría al CER. El bono operaría como un CER, pero con menor rendimiento que sus comparables puros. Por ejemplo, el TXMJ8 se ubicaría en CER +3,6% frente a un TZX28 en CER +6,8%.
Escenario 2: Tasas Reales Cercanas a la Neutralidad. Con inflación anual del 24% y TAMAR en 22%, las diferencias en los vencimientos medios y largos se vuelven más atractivas. El TXMD8 se acercaría a CER +7,5%, mientras que el TXMD9 y el TXMJ0 ofrecerían rendimientos superiores, cercanos a CER +8,7% y CER +9,2% respectivamente.
Escenario 3: Tasas Reales Positivas. Este es el escenario óptimo para los duales: inflación anual del 19% y TAMAR promedio del 22%, arrojando una tasa real efectiva cercana al 4,2%. Bajo esta configuración, la pata TAMAR cobra preponderancia y los rendimientos de los duales se disparan, superando ampliamente a los CER tradicionales. Los TXMD9 y TXMJ0, por ejemplo, alcanzarían CER +13,7% y CER +14,3% respectivamente.

La firma concluye que estos bonos son una estrategia de cobertura eficaz ante una posible tensión preelectoral que fuerce al Gobierno a convalidar tasas reales positivas. El costo principal es la duración financiera, que implica mayor sensibilidad a los movimientos de precios, haciendo que no sean ideales para estrategias de corto plazo.

Bull Market: Resistencia ante la Volatilidad y Oportunidades

Bull Market también valora la nueva curva, enfatizando la performance reciente y la capacidad defensiva de los duales. Los primeros bonos de esta familia, como el TXMJ9, han mostrado una evolución favorable desde su emisión, con un incremento directo del 11% en 29 ruedas, superando tanto al CER como a la tasa fija a largo plazo. Aunque el mercado ya reconoce parte de su valor, Bull Market sostiene que la clase de activo sigue siendo atractiva por su relación riesgo/beneficio, especialmente ante la expectativa de tasas reales positivas hacia 2027.

La sociedad de bolsa compara el rendimiento del TZX28 (CER +7%) con el TXMJ8 (TAMAR +6,3%). Si bien el CER puro podría parecer más ventajoso a primera vista, la diferencia crucial emerge en episodios de estrés de tasas. Bull Market subraya que la TAMAR puede actuar como variable de ajuste en el esquema monetario, reduciendo la sensibilidad efectiva del bono ante movimientos bruscos. Este efecto amortiguador se evidenció en eventos pasados, donde bonos CER puros sufrieron mayores caídas que sus contrapartes con protección TAMAR.

Esta característica defensiva es un argumento sólido. La combinación CER-TAMAR ofrece mayor resiliencia, ya que la tasa mayorista se vuelve más valiosa cuando la política monetaria se endurece, una hipótesis que gana terreno proyectando la mirada hacia 2027. Además, Bull Market identifica en el TXMJ0 una alternativa interesante para alargar la duración, dado que la opcionalidad gana valor con un plazo de vencimiento mayor, maximizando las posibilidades de beneficiarse si la TAMAR supera a la inflación o si la protección CER cobra protagonismo.

Estrategia de Inversión: Posicionamiento en la Tasa Real Futura

Invertir en bonos duales CER-TAMAR es, fundamentalmente, una toma de posición sobre la tasa real futura. No es una apuesta directa a la inflación acelerada ni a la tasa fija pura. Su atractivo reside en la sinergia de la inflación como piso y la TAMAR como potencial de mejora.

Para una cartera diversificada en pesos, los duales se presentan como un componente clave de cobertura ante un escenario fiscal y monetario más exigente. La desinflación puede continuar, pero la estabilidad cambiaria y la consolidación de expectativas requieren más que la sola desaceleración del IPC. La acumulación de reservas, la demanda de dinero y el impacto del calendario electoral podrían forzar al gobierno a mantener tasas reales menos negativas o incluso positivas. En este escenario, un CER puro protege contra la inflación, pero su precio puede resentirse si el mercado exige una mayor tasa real. El dual, en cambio, conserva la protección inflacionaria y añade un elemento que mejora cuando la TAMAR se mantiene elevada respecto a la inflación.

En este sentido, los TXMD8 y TXMD9 son opciones intermedias para añadir cobertura sin extenderse al vencimiento más largo. El TXMJ0 ofrece el mayor potencial por su duración y opcionalidad, aunque demanda mayor tolerancia a las fluctuaciones de precio.

En conclusión, la decisión de incorporar bonos duales CER-TAMAR a una cartera depende del perfil de riesgo y las expectativas del inversor. Si bien no deberían reemplazar completamente la posición en CER ni los instrumentos de menor plazo para estrategias conservadoras, ofrecen un seguro valioso. Criteria los posiciona como una herramienta frente a la tensión preelectoral, mientras que Bull Market resalta su capacidad defensiva en periodos de volatilidad. Para quienes anticipan un endurecimiento de la política monetaria y la eventualidad de tasas reales positivas, estos instrumentos de deuda en pesos del Tesoro argentino comienzan a tener un sentido estratégico innegable. La clave reside en la diversificación y la adecuada administración de la duración y el riesgo.